Geld hat wieder einen Preis!
Wie wirkt sich das auf den Immobilienmarkt aus?
Es war lange Zeit nicht vorstellbar, doch seit einigen Monaten müssen für geliehenes Geld wieder "spürbare" Zinsen gezahlt werden. Dadurch werden zwar auch Fehlallokationen vermindert, doch der Immobilientransaktionsmarkt wird zunächst ziemlich pauschal eingebremst. Im Folgenden wird der deutsche gewerbliche Immobilieninvestmentmarkt betrachtet, mit einem Fokus auf Büroimmobilien.
Bye bye, Black Friday
Der mehr als ein Jahrzehnt währende Black Friday bei Liquidität am Markt ist vorbei. Im Wege der Lieferkettenprobleme sowie des Ukraine-Krieges und steigender Energiepreise ist die Inflation auf seit Jahrzehnten unbekannte Höhen geschossen. Dadurch steigen letztlich auch die Finanzierungskosten. Was bedeutet das für den deutschen Immobilienmarkt? Kleiner Spoiler: Viele der im Folgenden beschriebenen Effekte sind ebenso in anderen Ländern zu beobachten – insofern kommt den (z.B. institutionellen) Rahmenbedingungen von Staaten hinsichtlich ihrer Eignung als geeignetes Investitionsziel eine hohe Bedeutung zu.
Die unsichtbare Inflation
Nach der globalen Finanzkrise in Folge der Lehman Brothers Pleite 2008 injizierten die Zentralbanken Unmengen an Geld in die Märkte und reduzierten die Zinsen. Die somit immer billiger werdenden Kredite wurden unter anderem zum Kauf von Vermögenswerten wie Immobilien genutzt – fanden jedoch keinen Eingang in die offizielle Inflationsstatistik. Unter anderem deshalb beließen die Notenbanken wiederum die Zinsen auf extrem niedrigen Niveaus.
Zinsen und Renditen befanden sich jahrelang im Sinkflug Quelle: Bundesbank, Macrobond, Avison Young, Stand: Dezember 2022
Die Anfang 2021 anspringende Inflation wurde von der EZB (aber auch anderen) Zentralbanken zu lange als lediglich "vorübergehend" interpretiert. Unter anderem aus diesem Grund wurden die Zinsen erst zu spät erhöht.
Die Finanzierungskosten blieben niedrig, die Immobilienrenditen ebenso. Insbesondere die sinkenden Finanzierungskosten haben in den letzten zehn Jahren zu verstärkter Investitionstätigkeit geführt.
Je länger der Markt "lief", desto eher wurden im (Bieter-) Wettbewerb
vielleicht hier und da die Definitionen von Core-Immobilien etwas großzügiger ausgelegt als in Zeiten wirtschaftlicher Krisen. Die Immobilienpreise stiegen, die (Anfangs-)Renditen sanken.
Darüber hinaus brauchte in vielen Fällen in die erworbene Immobilie nicht einmal viel Arbeit gesteckt zu werden – im Wege sinkender Leerstandsquoten quer durch die Büroteilmärkte gestaltete sich die Vermietung oft eher einfach, und nach ein paar Jahren Haltedauer konnte mit höherem WA(U)LT deutlich teurer verkauft werden.
Stärkster Preisauftrieb seit Jahrzehnten Quelle: Bundesbank Stand: Dezember 2022
Erst seit dem zweiten Quartal 2022 haben die Immobilienrenditen angezogen. Sofort gingen die Aktivitäten auf dem Immobilieninvest-mentmarkt zurück – die Käufer warten auf fallende Preise, während die Verkäufer sich von ihren Preisvorstellungen noch nicht verabschieden wollen oder können.
Zwei wesentliche Einflussfaktoren liegen im Osten
Doch wie hoch werden die Inflation und die Zinsen noch steigen, und wie lange noch? Wie weit werden die Immobilienwerte sinken, und für wie lange? Und was wird letztlich den Umschwung einläuten und die Aktivität zurückkehren lassen?
Wenn sinkende Finanzierungskosten steigende Transaktionsvolumina und Preise bewirken, bedeuten die seit dem Sommer 2022 sprunghaft gestiegenen Finanzierungskosten in der nahen Zukunft reduzierte Aktivitäten zu reduzierten Preisen auf dem Investmentmarkt. Im langfristigen Vergleich ist das aktuelle Niveau der Kreditkosten allerdings nichts Ungewöhnliches. Es wird jedoch einige Zeit dauern, bis die Preisfindung abgeschlossen ist und der Immobilienhandel
wieder mehr Fahrt aufnimmt - selbst für den theoretischen Fall, dass die Finanzierungskosten auf dem aktuellen Niveau bleiben sollten.
Doch das ist nicht zu erwarten – zu hoch ist die Inflation, als dass die Notenbanken die Zinsen nicht weiter anheben dürften, und somit letztlich die Finanzierungskosten noch weiter verteuerten. Es hängt also immens viel von der Inflation ab. Und die wird maßgeblich von hohen Energie- und Nahrungsmittelpreisen getrieben. Hier rücken nun zwei Faktoren ins Bild: Zum einen Chinas Lockdowns.
Einen bedeutenden Einfluss auf die deutsche Wirtschaft und letztlich auch auf den hiesigen Immobilienmarkt hat das Reich der Mitte. Löst die Anfang Dezember 2022 angekündigte Abkehr von der strikten Null-Covid-Politik (mit bis dato harten Lockdowns, Quarantäneregeln und Reisebeschränkungen) die Lieferkettenprobleme allmählich auf, und trägt dadurch mit dazu bei, die hohe - insbesondere angebotsgetriebene - Inflation, die Notenbankzinsen, und schlussendlich die Finanzierungskosten für Firmen und Immobilieninvestitionen zu verringern?
“Risiken werden wieder als solche wahrgenommen, Geld gibt's nicht mehr umsonst, und Immobilien bedeuten wieder Arbeit.”
10-jährige Swap Rates als eine Indikation für Finanzierungskosten Quelle: Macrobond, Avison Young Stand: Dezember 2022
Mit den Corona-Lockerungen geht die Hoffnung einher, dass das Land die - insbesondere auch medizinischen - Folgen dieser Öffnung bewerkstelligen und schließlich zu wirtschaftlichem Wachstum zurückkehren kann. Das hätte insbesondere für Deutschland als Exportnation positive Effekte: 2021 war China im sechsten Jahr in Folge Deutschlands wichtigster Handelspartner.
Als zweiter Faktor ist der Ukraine-Krieg und seine Begleiterscheinungen zu nennen, zu denen abermals gestörte Lieferketten zählen, mit steigenden Energie- und Nahrungsmittelpreisen in der Folge. Allerdings werden die Lieferketten bereits neu sortiert, was letztlich zum Inflationsrückgang beiträgt. Oxford Economics (Stand: Januar 2023) prognostizieren für Deutschland einen Rückgang der Inflation auf 4,9 % für das laufende Jahr 2023, und erwarten für die Jahre 2024 und 2025 Inflationsraten zwischen 0 und 1 %.
2022 war die Ouvertüre
Das Jahr 2022 war die Ouvertüre zu mehreren Akten, in denen der
Immobilieninvestmentmarkt unter neuen, eigentlich aber alten Bedingungen gespielt wird:
Risiken werden wieder als solche wahrgenommen, Geld gibt's nicht mehr umsonst, und Immobilien bedeuten wieder Arbeit. Allein aus dem letzten Grund fallen beim erhöhten Zinsniveau einige Investoren schlicht weg.
Ohne das Wort "Zeitenwende" überstrapazieren zu wollen – die Finanzierungskosten für Büroimmobilien werden auf absehbare Zeit nicht wieder die Eins oder Zwei vor dem Komma haben, günstigstenfalls auf mittlere Sicht die Drei. Das läutet für viele Marktakteure, deren Erfolg insbesondere auf "von allein" steigenden Immobilienpreisen basierte, in der Tat eine neue Epoche ein. Das Drehbuch für den ersten Akt hält anfangs eher wenig Aktivität auf der Vorderbühne - dem Transaktionsmarkt - bereit, während auf der Hinterbühne fleißig analysiert und gerechnet wird. Es gibt weniger Transaktionen, diese brauchen mehr Zeit, und werden zu niedrigeren Preisen gehandelt – dadurch wird das Transaktionsvolumen auf Monate signifikant niedriger bleiben.
“ESG ist nicht mehr nice-to-have, sondern ein must-have.”
Deals, die geschlossen werden, finden zudem vielfach ebenfalls hinter der Bühne als Off-market-Deals statt, da die involvierten Verkäufer das Rampenlicht scheuen. Solche Deals, auch distressed sales, haben oft den Zweck Kapital freizusetzen, um Kosten decken zu können, beispielsweise wenn Anschlussfinanzierungen aufgrund gesunkener Objektwerte Eigenkapital-Nachschuss erfordern und zudem zu massiv höheren Zinssätzen abgeschlossen werden müssen, wenn bei Projektentwicklern Verzögerungen oder ausufernde Baukosten die Rentabilität eines Projektes zerstören, oder Mietzahlungen sich aufgrund von Inflationsindexierungen stark erhöhen und der Mieter ein anderes, im Eigentum befindliches Objekt, verkaufen muss. Massive Domino-Effekte werden in diesem Rahmen bisher nicht erwartet. Auch Sale-and-Leaseback-Geschäfte sind für den ein oder anderen bisherigen Immobilien-Selbstnutzer eine Option, Cash zu generieren.
Die Verkäufer in dem Stück brauchen noch einige Zeit um zu akzeptieren, dass es sich nun nicht mehr um einen Verkäufermarkt, sondern ein Käufermarkt handelt. Bis dahin belauern sich die beiden Akteursgruppen noch. Die Preisfindung wird erst ca. Mitte 2023 soweit gediehen sein, dass Verkäufer und Käufer wieder vermehrt zueinander finden. Dann beginnt der nächste Akt, und es werden wieder mehr Aktivitäten auf der Bühne stattfinden. Im Fokus: Objekte, die ESG-Kriterien erfüllen (oder nach einer Sanierung erfüllen können), beispielsweise hinsichtlich Energieeffizienz, Art der Beheizung, usw. Denn die weiterhin hohen Energiekosten werden sowohl für Bestandsmieter als auch für avisierte neue Mieter immer mehr zum Ausschlusskriterium bei der Immobilienauswahl – und mithin auch für Investoren.
ESG ist nicht mehr "nice to have", sondern ein "must have". Bereits heute fordern Finanzierer und Investoren vor einem Engagement, aber auch während der Haltedauer, sehr viel weitergehende ESG-Aktivitäten und -Informationen ein.
Dafür wird sich die Zusammenarbeit von Vermietern und Mietern, nicht nur beim unmittelbaren Betrieb bzw. der Nutzung von Immobilien, sondern auch bei der damit einhergehenden Datenerfassung und -weitergabe noch deutlich weiterentwickeln müssen als bisher, in beiderseitigem Interesse.
Immobilienfinanzierer unter Spannung
Besonders herausfordernd gestaltet sich die Situation für traditionelle Immobilienfinanzierer. Einerseits sollen sie ein möglichst überschaubares Risiko eingehen, andererseits sind Unsicherheit und Risiko aktuell deutlich erhöht – unter dem Strich machen sie daher deutlich weniger (Neu-)Geschäft. Hinzu kommt, dass Immobilienwerte aufgrund nur weniger Transaktionen und schwieriger Inflations- und Zinsprognosen – schwer zu ermitteln sind. Immobilienfinanzierer nehmen nebst ESG-Themen die Mietvertragsgestaltung (Inflationsindexierung oder Staffelmiete) und das Geschäftsmodell sowie die Bonität der Mieter genauer unter die Lupe. Sie fordern mehr Eigenkapital von den Kreditnehmern ein (allein dadurch reduziert sich die Zahl der verbleibenden potentiellen Kreditnehmer als Immobilienkäufer), akzeptieren weniger Eigenkapitalsubstitute, und engagieren sich selbst weniger in Segmenten wie Mezzanine-Kapital. Mezzanine-Kapitalgeber indes werden in der aktuellen Marktphase verstärkt Verluste hinnehmen müssen, da das ausgereichte Geld oft ohne Zugriff auf Sicherheiten gewährt wurde. Gleichzeitig schwenken seit einigen Monaten die Anfragen bei Gebern von "Brückenfinanzierungen"[1] von Akquisitionsfinanzierungen hin zur Unterstützung bei Refinanzierungsproblemen. Es zeigen sich also bereits die Folgen der hohen Finanzierungskosten und der Zurückhaltung traditioneller Finanzierer. Die aktuelle Marktphase bringt vermehrt alternative Finanzierungsgeber ins Spiel, die bewusst höhere Risiken nehmen.
[1] Bei denen nur für einen relativ kurzen Zeitraum Kapital zur Verfügung gestellt wird.
Trotz kräftiger Rückgänge ist das Niveau der Gaspreise weiterhin hoch Dutch TTF Natural Gas Futures Quelle: investing.com Stand: Dezember 2022
Der Blick auf Risiko und Qualität wird geschärft
Die Renditen nicht nur für Objekte in schwach nachgefragten Lagen oder mit größeren Leerständen, sondern auch die Spitzenrenditen, also für Top-Immobilien in Top-Lagen, steigen bereits seit dem zweiten Quartal 2022. Die parallel dazu steigenden Spitzenmieten können den Wertverlust dabei oft nicht ganz kompensieren. Allerdings sind es derzeit noch zu wenige Deals um belastbare Aussagen treffen zu können. Der Markt differenziert sich derweil weiter aus, und Non-Core Produkt erfährt im Moment nur wenig Nachfrage; hier positionieren sich jedoch bereits Investoren und Assetmanager, die Expertise im CorePlus oder Value-Add Segment haben. Auf dem Büromarkt wird genauer geprüft, welche Lagen und Objekte für den künftig quantitativ etwas niedrigeren Büroflächenbedarf bestmöglich geeignet sind. Hier wird die Nutzer- und Investorennachfrage relativ hoch bleiben. Insbesondere von der Projektentwicklungsseite her wird das Angebot neuer Büroflächen aufgrund der oben beschriebenen Schwierigkeiten indes begrenzt bleiben: Einige bereits durchgeplante Projekte, die noch nicht in den Bau gegangen sind, werden vorerst nicht gebaut werden. Das wirkt preisstabilisierend, zumindest für die Investmentprodukte, denen eine gute Zukunftsfähigkeit zugesprochen wird. Zugleich wird auch hier die Ausdifferenzierung des Marktes deutlich: schwaches Produkt wird sowohl von Mietern als auch Investoren eher gemieden, und muss höhere Leerstände, höhere Incentives bzw. Druck auf die Mieten, und steigende Renditen verkraften (können - sofern die Business Pläne bzw. der Eigentümer das finanziell stemmen kann; ansonsten werden auch hier distressed sales erfolgen).
Alternative Strategien wie die Umnutzung schwer vermarktbarer Büroobjekte in Wohnungen, die lange Zeit zum Leerstandsabbau im Bürosegment beigetragen haben, werden aufgrund der Probleme beim Bau nicht mehr in dem Umfange und der Geschwindigkeit erfolgen können wie bislang.
Perspektiven für den deutschen Immobilieninvestmentmarkt
Es wird dauern bis sich die Wirtschaft insgesamt, sowie Immobilienfinanzierer und -investoren, auf das höhere Zinsniveau eingestellt haben werden, das trotz jüngst gesunkener Inflationsprognosen für längere Zeit erhöht bleiben wird. Dabei bleibt zu hoffen, dass die Unternehmen einen ausreichend langen Atem für die Transition haben.
Trotz aller Herausforderungen wird Deutschland wirtschaftlich und rechtlich weiterhin überwiegend als sicherer Hafen wahrgenommen, und somit generell auch als lohnendes Investmentziel. Im Wettbewerb der Staaten als Investmentdestinationen spielt Deutschland also weiterhin vorne mit, was sich auch bei den Immobilientransaktionen zeigen dürfte. Das Preisniveau von Immobilien wird sich je nach wahrgenommener Qualität indes etwas reduzieren, insbesondere dann, wenn die Zentralbankzinsen und Staatsanleiherenditen zunächst noch weiter steigen, bevor sie in den kommenden Monaten ihren Höchststand erreichen dürften. Der Prozess des Akzeptierens sinkender Immobilienpreise wird für die meisten Verkäufer bis in die zweite Jahreshälfte 2023 andauern. Dass die Inflation bereits Ende 2022 ihren Höhepunkt erreicht zu haben scheint, wird die Preisfindung ein wenig erleichtern.
“Auch bei einem nominal unveränderten Preis ergibt sich real ein Wertverlust”
Derweil drückt weiterhin viel Kapital in den Immobilienmarkt, nur wird es aktuell kaum investiert. Zum Jahresende 2022 zeigt sich zwar bereits wieder ein leichter Anstieg der Investmentaktivitäten, jedoch auf einem weiterhin niedrigen Niveau. Eigenkapitalstarke und langfristig orientierte Investoren können aktuell ihre Vorteile – allein schon das schnellere Agieren - ausspielen, wenn sie sich z.B. erst in zwei Jahren eine dann günstigere Finanzierung für ein aktuelles Investment holen. Auch Käufer aus Ländern mit gegenüber dem Euro stärkeren Währungen profitieren von entsprechenden Wechselkursen und können Einstiegsgelegenheiten nutzen.
Alleine in den kommenden zwei Jahren laufen in Deutschland Anleihen der öffentlichen Hand in einem Volumen von rund
600 Mrd. € aus – Geld, das wieder investiert werden will.
Zum Vergleich: im Jahr 2022 wurden rund 51 Mrd. € in Gewerbeimmobilien investiert. Was werden die Anleger, denen in den nächsten Monaten die 600 Mrd. € wieder zufließen, mit diesem Geld machen? Natürlich gibt es Alternativen zu Immobilien: Renditen für Staatsanleihen sind nominal (wenn man also die Inflation ignoriert) seit Jahresbeginn 2022 stark gestiegen, und die Renditelücke[2] zu Immobilienspitzenrenditen ist deutlich geschrumpft. Das lässt Investments in "risikolose" zehnjährige deutsche Staatsanleihen im Vergleich zu Immobilien vorteilhafter erscheinen.
Immobilienrenditen werden weiter nach oben korrigieren (quartalsweise Darstellung) Quelle: Bundesbank, Macrobond, Avison Young Stand: Dezember 2022
Bezieht man aber die Inflation mit ein, ist unter anderem zu berücksichtigen, dass die meisten Immobilienmietverträge einen Inflationsschutz aufweisen, klassische Staatsanleihen hingehen nicht. Und: Auch wenn die Inflation in einem Jahr wieder deutlich niedriger sein dürfte – das Preisniveau ist dann aufgrund der zwischenzeitlich "stattgefundenen" Inflation natürlich höher als vorher. Das heißt, auch bei einem nominal unveränderten Preis ergibt sich real ein Wertverlust. Umso wichtiger sind die inflationskompensierenden Effekte entsprechend gestalteter Mietverträge die für Immobilien als Anlageklasse sprechen. Darüber hinaus kann man mit Immobilien aktiv arbeiten – und genau das passiert jetzt wieder viel intensiver als in den vergangenen Jahren. Es ist die Stunde der Finanzierungsberater und alternativen Finanzierer, der Immobilien-Assetmanager, der (Developer-) Investoren mit Eigenkapital und Mut, sowie der Berater mit guten Produkt-Ideen.
[2] Die Vergleichbarkeit der beiden Renditekennzahlen ist natürlich eingeschränkt und mögliche Finanzierungskosten sind an dieser Stelle nicht berücksichtigt.
Christian Ströder Director Innovation & Insight Germany
Als Director Innovation & Insight leitet Christian das Research-Team bei Avison Young Deutschland. Der Diplom-Geograph und Immobilienökonom verantwortet das Daten-, Analyse- und Insight-Programm, untersucht Auswirkungen gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen auf die Immobilienmärkte, und verfasst Einblicke zu Spezialthemen und Trends. Mit Hilfe der hauseigenen AVANT-Plattform werden sowohl das AY-Business als auch Kunden bei Markt- und Standortanalysen sowie immobilienwirtschaftlichen Entscheidungen unterstützt.
Carry Ann Witthohn Research Analystin
Carry interpretiert im Rahmen ihrer Tätigkeit als Research Analystin immobilienrelevante Daten und leitet daraus in enger Zusammenarbeit mit den Vermietungs- und Investmentteams Empfehlungen zu Standortentscheidungen ab. Neben dem klassischen Research fertigt sie Insight Themenreports an und setzt sich dabei mit aktuellen Fragestellungen auseinander. Zusätzlich ist die studierte Geographin für die Umsetzung von Geoinformations-Projekten (GIS) verantwortlich.